Der Schuldenzyklus und Bitcoin

Der Investor Ray Dalio, Gründer des weltgrössten Hedgefonds Bridgewater, beschreibt die Wirtschaft gerne als Maschine, die nach einfachen Regeln funktioniert. Sein rund halbstündiges Erklärvideo «How the Economic Machine Works» ist einer der besten Einstiege in das Thema. Bemerkenswert: Derselbe Dalio, lange ein Skeptiker, sagte 2021, er halte lieber Bitcoin als Anleihen. Dieser Beitrag erklärt seine Theorie der Schuldenzyklen – und was Bitcoin damit zu tun hat.

Schulden

Ausgaben treiben die Wirtschaft an: Was die eine ausgibt, ist das Einkommen des anderen. Ausgeben kann man auf zwei Arten: mit echtem, erspartem Geld oder mit Schulden. Viele setzen Geld und Kredit gleich, doch das ist ein Irrtum. Ein Kredit ist für den Geldgeber ein Guthaben und für den Schuldner eine Verpflichtung.

Wer sich verschuldet, holt künftige Leistung in die Gegenwart. Er kann heute mehr ausgeben, als er verdient, muss aber später mehr leisten, um zurückzuzahlen. Schulden sind deshalb nicht grundsätzlich schlecht – es kommt darauf an, wofür:

• Gute Schulden finanzieren produktive Investitionen, etwa eine neue Maschine oder eine Werkstatt. Sie steigern die künftige Leistung und bezahlen sich gewissermassen selbst zurück.
• Schlechte Schulden finanzieren reinen Konsum. Sie schaffen keine zusätzliche Leistung, die Rückzahlung fehlt später an anderer Stelle.

Ein Beispiel aus der Schweiz: Die privaten Haushalte gehören gemessen an der Wirtschaftsleistung zu den am höchsten verschuldeten der Welt – fast ausschliesslich wegen Hypotheken. Lange lohnte es sich steuerlich, die Hypothek nie ganz zurückzuzahlen, weil Schuldzinsen vom Einkommen abgezogen werden konnten. Eine Hypothek für ein selbst bewohntes Haus ist irgendwo zwischen guten und schlechten Schulden: Sie schafft keine neue Produktion, aber einen bleibenden Wert. Entscheidend ist, dass die Last tragbar bleibt, auch wenn die Zinsen steigen.

Am nachhaltigsten ist Wachstum, das allein aus steigender Produktivität kommt. Die Zyklen der Verschuldung beginnen dort, wo Kredite für Konsum das Wachstum antreiben.

Die Zyklen der Verschuldung

In jeder Volkswirtschaft laufen nach Dalio mehrere Zyklen gleichzeitig ab. Sie unterscheiden sich vor allem in ihrer Länge. Wer sie versteht, versteht auch, warum unser Wirtschaftssystem so empfindlich auf Schocks von aussen reagiert.

Das Produktivitätswachstum

Der stetige Motor der Wirtschaft ist die Produktivität: Menschen und Unternehmen lernen, ihre Ressourcen besser einzusetzen, angetrieben durch den Wettbewerb. Dieses Wachstum wirkt preissenkend, denn wer effizienter produziert, kann günstiger verkaufen. Gäbe es keine Kredite für Konsum, gäbe es auch keine Schuldenzyklen – nur dieses ruhige, stetige Wachstum. Die Zyklen entstehen erst, wenn Kredit über produktive Zwecke hinaus eingesetzt wird.

Der kurze Schuldenzyklus

Der kurze Zyklus dauert etwa 8 bis 10 Jahre und wird durch die Zinsentscheide der Notenbanken ausgelöst. Sind die Zinsen tief, nehmen Haushalte und Unternehmen mehr Kredit auf und konsumieren mehr. Die Nachfrage steigt über das hinaus, was die Produktivität hergibt. Die Preise steigen, die Inflation zieht an.

Die Notenbanken reagieren, indem sie die Zinsen erhöhen. Kredite werden teurer, der Konsum kühlt ab, die Wirtschaft verlangsamt sich, vielleicht folgt eine Rezession. Dann senken die Notenbanken die Zinsen wieder, und das Spiel beginnt von vorne. Genau so sieht es die gängige Volkswirtschaftslehre vor: in der Krise die Zinsen senken, im Boom erhöhen. Das Problem: Dieses Vorgehen nährt den langen Zyklus.

Gut beobachten liess sich ein kurzer Zyklus zuletzt in der Schweiz: Wegen der Teuerung erhöhte die SNB ihren Leitzins ab September 2022 in mehreren Schritten von minus 0,75 auf 1,75 Prozent. Als die Inflation wieder sank, senkte sie ihn ab März 2024 Schritt für Schritt bis im Juni 2025 auf null. Vor der Finanzkrise hatte der Höchststand noch bei 2,75 Prozent gelegen.

Der lange Schuldenzyklus

Der lange Zyklus dauert etwa 75 bis 100 Jahre. Viele Menschen erleben in ihrem Erwachsenenleben keinen ganzen, und deshalb übersehen sie seine Wirkung. Der letzte endete in der Grossen Depression ab 1929.

Ein langer Zyklus geht zu Ende, wenn die Zinsen gegen null sinken. Denn jeder kurze Zyklus beginnt meist auf einem tieferen Zinsniveau als der vorherige. Nach jeder Krise erholen sich die Zinsen nicht mehr ganz. Das Beispiel USA:

• Nach dem Zweiten Weltkrieg stiegen die Leitzinsen über Jahrzehnte an und erreichten 1981 einen Höchststand von rund 19 Prozent.
• Seither sanken sie im Trend stetig.
• Gleichzeitig stiegen die Preise von Aktien und Immobilien stark, während die Renditen von Anleihen immer weiter fielen.
• Sinkende langfristige Zinsen machen es immer attraktiver, sich langfristig zu verschulden, um in solche Anlagen zu investieren.

Die Höchststände der Leitzinsen in den kurzen Zyklen lagen jeweils unter dem vorherigen:

Erst der Inflationsschub nach der Corona-Pandemie durchbrach dieses Muster: 2023 hob die US-Notenbank die Zinsen auf über 5 Prozent. Ob das eine Trendwende ist oder ein Zwischenspiel, ist offen – seither wurden sie wieder gesenkt.

Die Gesamtverschuldung wächst trotz allem weiter, auch wenn tiefere Zinsen die Last eine Weile erträglicher machen. Die Staatsschulden der USA liegen bei über 120 Prozent der jährlichen Wirtschaftsleistung – höher als am Ende des Zweiten Weltkriegs. Damals bauten die USA ihre Schulden innert rund 30 Jahren stark ab. Früher finanzierten Schulden einzelne Krisen; heute scheint die Krise zum Dauerzustand geworden zu sein. Doch Schulden können nicht ewig wachsen. Irgendwann müssen sie abgebaut werden.

Fügt man Produktivitätswachstum, kurze und lange Zyklen zusammen, entsteht nach Dalio der typische Kreislauf jeder Volkswirtschaft: ein stetiger Aufwärtstrend, überlagert von kleinen Wellen und einer grossen Welle, die alle paar Generationen bricht.

Und jetzt?

Die Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich. Nähern sich die Zinsen null und geht der lange Zyklus zu Ende, brauchen die Notenbanken neue Werkzeuge. Japan zeigt seit rund 40 Jahren, wie das aussieht. Die Abfolge ist deshalb einigermassen vorhersehbar:

1. Die Notenbank kauft Staatsanleihen in grossem Stil, bekannt als «Quantitative Easing».
2. Die Schulden des Staates werden damit faktisch mit neuem Geld finanziert. Die Bürgerinnen und Bürger stehen am Ende nicht nur für ihre eigenen Schulden ein, sondern über die Entwertung ihres Geldes auch für die des Staates.
3. Die Notenbank kauft Unternehmensanleihen und Aktienfonds und wird zum Geldgeber der letzten Instanz für die ganze Wirtschaft.
4. Die Bank of Japan wurde so zum grössten Aktionär am japanischen Aktienmarkt, und ihre Bilanz erreichte die Grösse der gesamten japanischen Wirtschaftsleistung.

Man nennt das eine schleichende Verstaatlichung der Wirtschaft. Eine Lösung für die Schuldenlast ist es nicht.

Auch die Schweizerische Nationalbank ging ungewöhnliche Wege: Sie hielt die Zinsen von 2015 bis 2022 bei minus 0,75 Prozent und kaufte, um den Franken zu schwächen, in grossem Stil Devisen. Mit dem Geld investierte sie unter anderem in ausländische Aktien und gehört heute zu den grossen Aktionären bekannter amerikanischer Technologiekonzerne.

Die naheliegende Alternative wäre, zu sparen – also weniger auszugeben. Doch weil die Ausgaben des einen das Einkommen des anderen sind, verschärft Sparen in dieser Lage die Krise. In den USA zeigte sich das 1937: Die Regierung von Präsident Roosevelt kürzte die Ausgaben, um den Haushalt auszugleichen, und die Notenbank straffte die Geldpolitik. Die Wirtschaft, die sich gerade von der Grossen Depression erholte, stürzte erneut ab, die Preise fielen. Wird weniger produziert, sinkt die Wirtschaftsleistung, und die Schuldenlast wird im Verhältnis sogar grösser.

Bleibt aus Sicht der Politik nur ein Weg: die Schulden weginflationieren. Wer Schulden hat, zahlt sie mit entwertetem Geld zurück. Notenbanken suchen nach Möglichkeiten, Geld möglichst direkt zu den Menschen zu bringen, zum Beispiel mit digitalem Zentralbankgeld, bei dem Bürger direkt ein Konto bei der Notenbank hätten. Verlierer sind die Gläubiger, die in entwertetem Geld zurückbezahlt werden – für sie immer noch besser als ein offener Schuldenschnitt. Ist die Last so weit gesunken, beginnt der Zyklus von vorne: Konsum wird wieder aus eigenen Mitteln finanziert, die Wirtschaft wächst, und die Zinsen können steigen.

Soziale Unruhen

Auf den ersten Blick wirkt die Lösung über die Inflation verträglich: Die Wirtschaft wächst wieder, und die Gläubiger entgehen einem Schuldenschnitt. Die gesellschaftlichen Folgen am Ende eines langen Zyklus erzählen aber eine andere Geschichte.

Von einer Wirtschaft, die von der Notenbank gestützt wird, profitieren nicht alle gleich. In den USA stiegen die Preise von Aktien und Immobilien in den letzten 40 Jahren enorm. Wer schon investiert war, gewann am meisten. Wer neu einsteigen will, um sein Erspartes zu schützen, muss überhöhte Preise bezahlen. Laut einer Berechnung musste ein durchschnittlicher amerikanischer Arbeitnehmer früher rund 31 Stunden arbeiten, um einen Anteil am Aktienindex S&P 500 zu kaufen; heute sind es rund 120 Stunden.

Das Vermögen fliesst von unten nach oben, die Kluft zwischen Arm und Reich wächst, und der Ruf nach Umverteilung wird lauter. Reagiert der Staat nicht, drohen Unruhen und politische Instabilität. Populistische Parteien gewinnen an Zulauf, weil sie einfache Antworten auf komplexe Probleme anbieten.

Dalio warnt davor ausdrücklich: Während Blasen wachsen die Unterschiede, in schlechten Zeiten treffen die Folgen die weniger Privilegierten am härtesten, und Populismus entsteht links wie rechts. In den USA wachsen Ungleichheit und Populismus laut Dalio ähnlich stark wie in den 1930er-Jahren. In beiden Zeiten besass das reichste Promille etwa so viel wie die unteren 90 Prozent zusammen.

Die Lage in Europa

Der Euro ist eine junge Währung, zeigt aber bereits Anzeichen eines zu Ende gehenden langen Zyklus. Die Ereignisse haben die Entwicklung beschleunigt: In den letzten zwei Jahrzehnten durchlief die Eurozone zwei kurze Zyklen, und der Zinshöchststand im zweiten lag tiefer als im ersten. Nach der Eurokrise sanken die Zinsen auf null und blieben dort von 2016 bis 2022, länger als in den USA.

Ein Grund dafür waren die hohen Schulden von Ländern wie Griechenland, Italien und Spanien, deren Wirtschaft nicht mit den USA mithalten konnte. Als die Zinsen ausgereizt waren, begann die Europäische Zentralbank, in grossem Stil Staatsanleihen der Mitgliedsländer zu kaufen, und während der Pandemie auch Unternehmensanleihen – insgesamt im Umfang von mehreren Billionen Euro.

Die sozialen Folgen sind auch in Europa sichtbar. Die Länder mit den höchsten Schulden haben die höchste Jugendarbeitslosigkeit; in Spanien war während der Eurokrise zeitweise über die Hälfte der jungen Menschen ohne Arbeit. In Italien gewann 2018 die populistische Fünf-Sterne-Bewegung die Wahlen, gefolgt von politischem Chaos.

Die Schweiz steht vergleichsweise gut da: Dank der Schuldenbremse, die seit 2003 gilt, sind die Staatsschulden tief, und die Inflation blieb auch 2022 mit einem Höchststand von 3,5 Prozent deutlich unter jener im Euroraum, wo sie über 10 Prozent erreichte. Doch auch der Franken verliert über die Jahrzehnte an Kaufkraft, und die Schweiz ist mit ihrer Wirtschaft eng mit Europa und den USA verflochten.

Bitcoin

Bleibt als einziger Ausweg aus dem langen Schuldenzyklus wirklich nur, die Schulden durch Geldentwertung abzubauen? Japan hält die Zinsen seit Jahrzehnten nahe null, und seine Notenbank ist zum grössten Aktionär geworden – den Zyklus hat das nicht beendet. Das Kernproblem bleibt: das Gleichgewicht zwischen Geldspritzen und der Gefahr einer Hyperinflation zu finden. Und selbst wenn ein Zyklus durchbrochen wird, bleibt das Grundproblem bestehen: Die Notenbanken legen weiterhin die Zinsen fest, und aus kurzen Zyklen wird wieder ein langer.

Eine Lösung wäre ein Geld, das unabhängig von einer zentralen Stelle funktioniert. Genau das ist Bitcoin:

• Bitcoin ist dezentral. Niemand legt einen Zins fest.
• Die Menge ist auf knapp 21 Millionen begrenzt – die wichtigste geldpolitische Eigenschaft.
• Anleihekäufe mit neu geschaffenem Geld oder eine gezielte Entwertung sind mit einem knappen Gut nicht möglich.
• Ohne Zinsmanipulation durch eine Notenbank fielen viele der Probleme des heutigen Systems weg.

Auch in einer Bitcoin-Welt gäbe es Kredite und Zinsen. Doch Kredit könnte nicht mehr aus dem Nichts entstehen: Wer etwas verleihen will, muss es vorher gespart haben. Der Zins entstünde aus Angebot und Nachfrage nach Ersparnissen und würde damit wieder anzeigen, wie viel die Menschen tatsächlich zurücklegen. Investitionen, die sich nur bei künstlich tiefen Zinsen rechnen, würden gar nicht erst begonnen. Die Wirtschaft würde vielleicht in einzelnen Jahren langsamer wachsen, aber ohne die riesigen Blasen, deren Platzen Millionen Menschen ihre Arbeit und ihr Erspartes kostet.

Man kann Staaten kaum zutrauen, das Problem mit ihrer Geldpolitik zu lösen. Ihnen bleibt am Ende nur, das Geld zu entwerten, um die Schuldenlast zu senken. Jede Entwertung hat Verlierer, und das sind meist die normalen Bürgerinnen und Bürger mit Ersparnissen auf dem Konto. Sie haben keine Wahl und tragen die Folgen der Finanz- und Geldpolitik ihrer Regierung. Heute haben sie erstmals eine Alternative. Bitcoin bietet einen friedlichen Weg, sich diesem System zu entziehen. Die Bitcoin-Gemeinschaft wird für ihre scheinbar einfache Sicht oft belächelt – doch manchmal sind einfache Lösungen die besten.

Zusammenfassung

Dalios Theorie der Schuldenzyklen beschreibt das heutige System treffend. Die Notenbanken können lange die Zinsen senken. Nahe null müssen sie zu anderen Mitteln greifen, die viele unerwünschte Folgen haben. Das Ende des letzten langen Zyklus vor rund hundert Jahren und die darauffolgende Hyperinflation trugen in Deutschland wesentlich zum Aufstieg der Nationalsozialisten bei. Gesellschaftliche Umbrüche entstehen, wenn Menschen das Geldsystem als ungerecht empfinden. Der Ruf nach Umverteilung wird wieder lauter; in den USA verbreitete sich der Slogan «Eat the Rich», «Esst die Reichen». Solche Bewegungen sollte man nicht unterschätzen. Mit Bitcoin muss man sich mit solchen düsteren Aussichten aber nicht abfinden. Bitcoin bietet einen Ausweg: Jede und jeder kann das alte System verlassen und mithelfen, ein besseres aufzubauen.